公司是电磁屏蔽及导热应用解决方案服务商，深耕行业二十余载。公司主要研发生产 电磁屏蔽、热管理材料器件及结构件等产品。公司 1993 年成立，1996 年更名为深圳市飞 荣达科技有限公司，2000 年起开始从事电磁屏蔽及导热应用产品开发，2021 年与宁德时 代签署 36 亿元的采购协议，成功进军新能源行业。 收购多家企业补齐产品线，丰富下游应用领域。公司上市后通过并购已实现集电磁屏 蔽、热管理、基站天线、防护功能器件、轻量化材料及器件、功能组件等多重产业为一体 的布局，拥有华为、三星、小米、宁德时代等知名客户。齐全的产品线及综合解决方案优 势能够满足客户对产品、使用环境场合及使用等级等方面的多样化和定制化需求，为客户 节约采购资源及成本。

　　新能源相关业务获得优质客户供货资质，打开全新增长空间。近年来，公司针对新能 源汽车、光伏及储能领域开发了液冷板、压铸件和注塑件等产品，已获得广汽、北汽、上 汽、一汽、吉利、宁德时代、特斯拉、国轩及孚能等客户供货资质。2021 年，公司公告 与宁德时代签署 36 亿元采购协议，产品包括压铸件、液冷板、连接件和复合材料等，合 同期限为 2022 年至 2026 年。

　　公司营收持续增长，原材料价格上涨、产能利用率低及股权激励费用等原因导致利润 下滑。2022H1 营收 17.2 亿元，同比增长 42.8%，主要受益于新能源及光伏业务的增长； 2022H1 归母净利润-0.4 亿元，同比下降 151.4%。主要原因包括：1）在局部疫情反复、 通胀环境下，原材料价格上涨；2）公司在新兴领域重点投入，部分新项目尚处于产能爬 坡阶段，产能尚未完全释放；3）上半年股权激励费用 2659 万元。 新能源业务快速增长带动产能利用率提升，有望提升盈利能力。随着公司新能源业务 加速放量，公司在新能源领域的规模效应将日益显现，下游客户订单需求逐步旺盛，伴随 着新能源行业强势发展的浪潮，公司营收及利润状况有望快速恢复。

　　电磁屏蔽与热管理业务是公司主要营收来源，热管理发展迅猛。2019-2021 年，公司 电磁屏蔽材料及器件营收基本维持在 9-10 亿左右。热管理材料及器件业务迅速发展， 2018-2021 年营收占比分别为 13.4%/20.5%/29.7%/36.4%，已成为公司营收中占比最高的 业务，主要系公司积极开拓新能源汽车、光伏、储能等新兴领域市场；汽车电池端板、液 冷板、导热膏和逆变器散热器件等产品开始批量交货，未来具有广阔的持续增长空间。

　　毛利率和净利率触底回升。2020Q1-2021Q1，公司毛利率和净利率呈现下降趋势， 主要原因为原材料价格上涨、汇率波动、下游需求下滑；另外，公司处于转型期，新产品 研发已完成前期投入，但是产出具有滞后性，对整体毛利率造成暂时的压力。2022Q2 热 管理材料及器件毛利率提升带动公司整体毛利率和净利率改善。未来随着产品结构调整日 渐充分，新能源领域产品增长，公司总体盈利水平有望继续回升。

　　费用率略有增加，新产品研制增加研发费用率。2018-2022H1 公司期间费用率分别为 16.0%/14.6%/17.7%/18.7%/18.9%，总体略有提升；2019-2022H1 管理费用率增长系开 发新产品所需职能人员数量提升，以及公司股份支付费用增加所致；2020-2022H1 公司为 开拓新业务，销售人员及薪酬增加，导致销售费用率增加；研发费用率稳步增长主要系公 司加大研发活动、增加设备等投入所致。现阶段新项目试制过程中产生了较高费用，未来 产品规模化之后，费用率有望降低。

　　公司股权结构稳定，集中度较高。截至 2022H1，公司控股股东和实际控制人马飞目 前直接（46.96%）和通过飞驰投资间接（0.92%）共持有公司 47.88%股权，公司前十大 股东股权合计占比为 68.10%，股权分布较为集中。公司通过多家子公司布局多种业务， 如飞荣达科技（江苏）有限公司、广东飞荣达精密制造技术有限公司、昆山品岱电子有限 公司和参股子公司江苏格优碳素新材料有限公司等。公司收购多家公司，全方位布局新业务。上市以来，公司开展了多项重大投资项目， 包括增资苏州格优碳素新材料有限公司、收购广东博纬通信科技有限公司、新设成都市飞 荣达新材料技术有限公司等，投资总金额 10.34 亿元。

　　持续加码研发投入，以技术创新驱动。2018-2021 年，公司研发支出呈现快速增长趋 势，2020 和 2021 年研发支出总额占营业收入比例均达到 6.0%以上。2018-2021 年公司 研发人员占比有所增加，截至 2021 年末，公司研发团队共有 1080 人，研发人员占比达 16.9%。公司加大研发投入，通过人才培养和技术革新，全面推进工艺和产品的创新，加 强产品竞争力。

　　电磁屏蔽体是电子产品的必备材料。电磁屏蔽体主要应用于通讯设备、计算机、手机 终端、汽车电子、家用电器和其他领域。电子设备在工作时因为电压或电流会连续性或者 间歇性变化而产生电磁波，这种电磁波会干扰信号传输、影响甚至中断其他电子设备的正常工作。电磁屏蔽体通过反射或者吸收电磁波的方式阻断电磁波的传播路径，减小电磁波 对电子设备的影响。随着手机、电脑等电子产品不断小型化，内部集成度不断提高，电子 设备之间的电磁干扰也就愈发明显，电磁屏蔽体在电子产品中占据着重要地位。

　　电磁屏蔽材料市场空间广阔，需求增长趋势明确。随着科学技术的发展和消费水平的 提高，电子产品向轻量化、精密化方向发展，内部电子元器件日益增加，内部结构愈发紧 密，电磁干扰问题成为影响电子产品性能的关键因素，并带动对电磁屏蔽材料的需求。据 BBC Research，2021 年全球电磁屏蔽材料市场规模为 85 亿美元，预计 2023 年将达到 92.5 亿美元，持续增长趋势显著。

　　热管理材料是电子产品的必备材料。热管理材料主要用于应用与计算机、通讯机柜、 存储模块、芯片级封装、储能、机器人等产品。随着集成电路芯片和电子元器件体积不断 缩小，其功率密度却快速增加，散热问题已经成为电子设备亟需解决的问题。热管理材料 主要是应用于系统热界面之间，通过对粗糙不平的结合表面填充，用导热系数远高于空气 的热界面材料替代不传热的空气，提高组件的散热效率。

　　热管理材料市场规模加速扩张。电子产品的高功率、集成化特性导致工作功耗和发热 量剧增，对产品的散热能力提出越来越高的要求，作为能够提高热传导效率的功能材料， 热管理材料成为消费电子、汽车电子、通信设备中不可或缺的部分。据观研天下，2017 年国内热管理材料市场规模为 119.8 亿元，2021 年达到 172.3 亿元，复合增长率 9.5%， 增速逐年提升。未来随着电子产品集成化程度的提升，热管理材料市场规模有望持续快速 扩张。

　　国外企业垄断高端市场，国内企业竞争激烈。电磁屏蔽材料和热管理材料领域由众多 产品构成，国外知名厂家凭借先发优势占据主要市场份额，导电橡胶领域龙头有美国 Chomerics 和瑞典 Nolato，导热材料领域龙头有美国 Bergquist 和英国 Laird，和导电 布衬垫领域龙头有英国 Laird 和国内的飞荣达。由于国内电磁屏蔽及热管理领域起步较晚， 高端产品与国际先进水平还有一定差距，企业间同质化现象严重，导致国内市场竞争激烈。

　　公司产品线齐全，种类多样。公司电磁屏蔽材料及器件包括导电塑料器件、导电硅胶、 导电布衬垫、金属屏蔽器件、吸波器件等；热管理材料及器件包括导热界面器件、石墨片、 导热石墨膜、散热模组、吹胀板、热管等。此外，公司还生产基站天线及相关器件包括基 站天线、天线振子和天线罩；充电产品及防护功能器件包括无线充电模组、氮化镓快充、 防尘网、保护膜等产品。热管理材料及器件业务发力，带动收入增速高于出货量。2021 年公司产品结构发生 变化，电磁屏蔽材料及器件销售收入占营收比重下降，价值较高的热管理材料及器件销量 增大，促使热管理产品销售收入占比大幅提升至 36%，已成为公司核心业务。

　　深耕行业多年，积累丰富的客户。公司经过多年的行业深耕细作，得到了越来越多客 户的认可，并与国内外知名企业建立了紧密的合作关系。公司在传统业务上的客户主要分 为三大类：1）终端类客户包括华为、微软、联想、小米及 MOTO、Dell 等；2）通信类客 户包括华为、中兴、诺基亚、爱立信、虹信通信、烽火、大唐移动及科信通讯等；3）网 络通信类客户包括微软、思科、浪潮、亚旭、同方及 Facebook、Google 等。

　　2021 年国内新能源汽车产销量持续高景气，预计 2022 年维持高增速。新能源汽车行 业自 2020 年因疫情影响增长减缓后，2021 年高景气度延续，全年实现销量 351 万辆，同 比+165%，2022 年上半年新能源汽车销量继续实现高速增长，同比增长 119%。虽然 4 月以来，汽车供应链持续受到局部疫情扰动，但新能源汽车渗透率持续提升逻辑不减，各 地疫情受控、各行各业复产复工、居民消费意愿回升后，预计 2022 年下半年新能源汽车消费将持续高增长，我们预计 2022 年国内全年新能源汽车销量有望达到 650 万辆，同比 增长+85%。

　　欧洲新能源汽车补贴退坡有所影响，关注优质车型拉动需求。2022 年受到补贴退坡 的影响，欧洲汽车电动化进程有所放缓，但另一方面欧洲新能源汽车行业已经进入了稳定 发展的阶段，电动化率相对稳定；同时，各家车企电动化战略激进，从未来几年计划推出 的新车型数量以及销量目标两个维度看，预计将从供给端有效刺激行业发展，不必对欧洲 新能源汽车销量过于悲观。考虑到 2022 年欧洲市场电动化趋势持续提升，我们预计欧洲 市场 2022-2023 年电动车销量分别为 257/329 万辆，同比+18%/+28%，景气延续。

　　美国汽车电动化趋势确定性强，政策环境趋好。2017 年-2021 年，美国新能源汽车销 量分别为 20/35/32/32/65 万辆，2019-2020 年销量较 2018 年持续下滑，同比-9%/0。拜 登政府提出在 2030 年全国建立 50 万座电动车充电桩，政府采购 300 万台新能源车，力 争使美国在 2030 年实现 50%零排放汽车渗透率，2050 年之前实现 100%清洁能源经济和 零净碳排放等目标。随着后疫情时代到来及拜登政府政策利好落地，我们预计美国市场 2022 年新能源汽车销量有望达到 110 万辆，同比+69%，实现高增长。

　　新能源汽车行业蓬勃发展，带动动力电池结构件需求增长。动力电池为新能源汽车整 车提供电能，是行驶动力的重要来源，电池性能成为影响新能源汽车发展的关键要素。电 池结构件主要围绕改善电池性能而开发，而散热和轻量化是增加新能源汽车续航里程的有 效手段，因此在使用连接片、液冷板等导电、热管理材料的同时，还需要采用电池复合材 料上盖等轻量化零部件，减轻电池包重量，提升续航能力。受益于新能源汽车的强劲发展， 动力电池导电材料、热管理材料及轻量化零部件的需求有望持续增长。光伏有望成为主流 能源，拉动压铸件、热管理材料需求。

　　光伏是重要的清洁能源，2050 年或将成为主流能源。“碳中和”已成为全球各国的共 识。IEA 预测，以 2050 年全球范围内实现“碳中和”目标进行测算，届时光伏发电量约 为 23,469GW，占全球各类能源发电量的比例在 35%左右。据 IRENA 预测，2019 年至 2050 年全球光伏累计装机量 CAGR 将达到 8.9%。

　　PV InfoLink 预测，2022 年全球光伏需求量约 210-226GW，其中中国超过 75GW， 主要由于政策推动，欧洲和美国分别有 45GW 和 31GW 的需求量，其余地区缓慢增长。压铸件、热管理材料广泛存在于光伏逆变器中，需求天花板进一步打开。光伏逆变器 的外壳为箱体结构，广泛采用压铸件制成，内部换流电路实现直流/交流转换的过程中产生 大量的热，需要热管理材料以实现散热的目的，未来光伏发电的加快普及将助力逆变器中 压铸件、热管理材料的需求天花板进一步打开。

　　储能将成为新能源发电高增的必然选择。2022 年 5 月 30 日国家发改委、国家能源局 发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，方案提出要实现到 2030 年风电、 太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标。在发电侧，风光出力波动性大造成供 给不稳定，储能是最大限度实现风光发电利用率的必选项。在电网侧，储能参与调峰，可 以实现电力供给侧的削峰填谷，维护电网负荷稳定。在用户侧，由于电力供需错配是长期 存在的现实问题，电力供给侧的调配不能完全适应电力需求，所以用户侧的需求平滑也是 缓解错配的重要方式。

　　分技术装机情况：抽水蓄能为主，电化学储能比例逐渐提升。根据能量存储方式的不 同，储能主要分为物理储能、电化学储能、热能储能、储氢与电动汽车储能。其中物理储 能在存储过程中不发生化学变化，可细分为抽水储能、压缩空气储能与飞轮储能，电化学储能根据不同的储能介质可分为铅酸电池、锂离子电池、液流电池等 6 种细分种类。目前 抽水储能占据累计装机主要份额，但份额逐年下降。而电化学储能成长趋势明显，2017- 2020 年全球和中国累计装机占比分别为 1.7%/3.7%/5.2%/7.5%和 1.3%/3.4%/ 5.3%/9.2%。

　　预计 2020-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约 78%，增速较快。受益于应用 场景丰富叠加终端需求快速增长，2020 年全球储能电池出货量约为 28GWh，我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh，2020-2025 年复合增速 78%，未来行业 发展空间大，增速快。储能电池需要导电材料、热管理材料、轻量化零部件，未来需求快速增长。储能电池 依靠导电材料对外输出电能，散热性能保障电池的安全性，延长使用寿命。为了增加使用 过程中的便利，还需要采用轻量化设计减轻总体重量，拓展产品应用场景。未来储能电池 市场在新能源发电的强劲推动下快速增长，亟需应用电池导电材料、热管理材料、轻量化 零部件等，相关公司有望大幅获益。

　　收购润星泰，加强半固态压铸技术布局。公司于 2019 年收购了珠海市润星泰电器有 限公司，控股比例 51%。润星泰对高性能轻合金材料压铸结构件精密成形工艺技术有深入 研究，产品广泛应用于新一代通讯、新能源汽车、工业机器人、轨道交通等领域，在新能 源汽车领域用于电控、阀体、电控类产品。润星泰自主研发的铝合金半固态金属流变成形 技术在发明专利授权、半固态技术制备、产业化应用三个方面均是全国第一，整体工艺水 平国际领先。

　　润星泰研发能力强，技术水平先进。润星泰轻合金材料压铸结构件产品的技术来源于 自主研发的专利技术，产品指标均达到国家标准。半固态压铸技术特点有形状复杂、尺寸 精确度高，凝固收缩率低，可以避免缩孔、疏松、粘模等缺陷，适合薄壁件成形，也适合 厚壁件成形，气密性好，力学性能优异，表面质量高。截至 2022 年 8 月 30 日，润星泰累 计申请专利 224 项，获得授权专利 95 项，其中授权发明专利 65 件。

　　润星泰掌握多种先进压铸技术。润星泰具有半固态压铸、挤压压铸、真空压铸等多种 新压铸工艺的生产加工能力。真空压铸法的优点包括气孔率大幅降低、铸件硬度高、微观 组织细小、力学性能较高、铸件机械性能高。润星泰拥有 125T-4000T 压铸机 50 余台， 实现全过程自动化，月加工能力超过 1000T 铝合金。 润星泰新能源汽车客户资源丰富。润星泰新能源汽车压铸结构件客户包括奇瑞、上汽、 北汽、吉利、长安、中车时代等，覆盖产品包括电源转换器、电控系统、减速箱、电动马 达等。

　　收购昆山品岱，完善产业链布局。公司于 2018 年收购了昆山品岱电子有限公司，目 前控股比例 100%。昆山品岱主营业务为电子产品中散热模组、散热器及相关配套产品， 具有风扇、热管、冲压、VC 均温板、吹胀板和模组总装生产线 个省市，研发实力较强。自研并推出无线充电解决方案。公司电源事业部位于江苏常州飞荣达高导产业园，其 研发生产的无线充电线圈模组应用于多种电源类产品中。公司是目前行业内最全面的无线 充电解决方案服务商之一，无线充电产品为接收端（Rx）无线充电模组，技术要求更高。

　　光伏逆变器和新能源汽车产生协同效应。在光伏逆变器领域，公司主要产品包括散热 器、导电绝缘片、金属、导电塑料和导电衬垫等结构屏蔽件和散热器件，客户包含阳 光电源、古瑞瓦特、固德威、中车等。2022H1，公司在新能源汽车、光伏等新能源领域 的营收占比约 22%，光伏和新能源汽车领域可以形成一定的协同效应，在全球新能源 的助推下，有助于公司长期战略发展。

　　在多地布局生产基地，拓展发展空间。公司已建成深圳、常州、东莞、佛山、昆山、 珠海、广州、越南等生产基地。在建的“飞荣达通信集成大湾区生产基地项目”主要承接 液冷板、特种散热器等散热产品及通信系统集成产品生产，规划面积 100 亩，总投资 20 亿元，项目达产后，预计年产值 20 亿元以上，是继深圳、常州之外的第三大生产基地。 公司在常州金坛新增“飞荣达智能电源及新材料项目”，计划投资 50 亿元，主要从事新能 源汽车和光伏逆变器等的研究开发。

　　募投项目助力产能提升，助力新能源相关业务成长。2022 年 8 月，公司公告获准向 特定投资者发行 A 股股票募集资金总额不超过 100,000 万元，其中 80,000 万元拟用于南 海生产基地建设项目，20,000 万元拟用于补充流动资金项目，募投项目完成后，公司将突 破现有产能瓶颈，扩大产品生产能力，为新能源汽车及储能业务发展提供产能基础，充分 把握新能源行业发展窗口期机遇。同时，募投项目有望增强公司的风险抵御能力，拓展利 润增长空间。

　　我们选取从事电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件制造的几家公司作为同业可比公 司，包括长盈精密、安洁科技、泉峰汽车、文灿股份、旭升股份、中石科技，来比较飞荣 达和这些公司在财务指标上的差异。 营收规模整体处于中游水平。飞荣达主要产品为电磁屏蔽材料及器件、热管理材料及 器件，2021 年公司营收规模 30.6 亿元，超过同业可比公司中泉峰汽车、旭升股份、中石 科技；2022H1 营收规模 17.2 亿元，超过同业可比公司中泉峰汽车、中石科技。整体来看， 公司营收规模处于中游水平，营收增长趋势稳健。同业可比公司中，长盈精密营收规模较 大，主要系其业务范围较广，涵盖智能终端零组件、新能源汽车零组件、工业机器人及自 动化系统。

　　近年毛利率低于同业，具备较高修复弹性。近两年公司主营业务毛利率水平低于同业 可比公司，主要系各公司业务、产品与发展战略的侧重点存在差异。长盈精密、安洁科技、 泉峰汽车的产品结构有所调整，持续发力高毛利的新能源汽车等非手机业务，有效提高整 体毛利率；旭升股份主营汽车类业务，毛利率一般高于电磁屏蔽和热管理材料及器件；中 石科技毛利较高的海外业务占比相对更高，而飞荣达毛利较低的国内业务占比相对更高， 因此中石科技毛利率水平高于公司；文灿股份和公司均受原材料涨价及缺芯影响较大，毛 利率短期承压。随着公司在新能源领域完成深度布局，新能源汽车、光伏、储能等行业的 高利润产品大规模出货，公司毛利率具备较高修复弹性。

　　净利润规模低于同业，新业务有望带动利润快速增长。公司 2022H1 归母净利润为-0.4 亿元，低于同业公司，主要原因为公司处于转型期，手机、笔记本电脑、基站天线等下游 产品需求疲软，原材料价格上涨，开拓新能源领域新业务需要前期在技术、设备、人员等 方面大规模投入，而产出具有滞后性。未来随着新产品逐步放量，新客户拓展不断深入， 将建立价格联动机制，公司有望乘着新能源的“东风”，在多重领域开辟新的利润增长空 间，持续提升盈利能力。

　　期间费用率处同业中游水平，费用控制能力有望提升。近年，公司期间费用率整体呈 上升趋势，销售费用、管理费用增加系公司业务规模扩大，开发、销售新产品所需人员数 量和支付薪酬增加；财务费用率增加的原因为汇兑损失和利息支出增加；研发费用率增长 主要系公司加大研发活动、增加设备等各项投入所致。整体来看，随着新能源产品的逐步 放量与客户拓展，期间费用将得到压缩，公司费用控制能力有望提升。应收账款周转率低于同业，但账龄较短。公司 2022H1 应收账款周转率（年化）为 1.5， 低于同业，主要系营收增加所致。公司账龄在一年以内的应收账款占比为 98.78%，应收 账款客户均是与公司形成良好合作关系的企业，财务状况良好、商业信用程度高，应收账 款安全性较高，具有较强的支付能力，且公司已充分计提坏账准备。

　　存货周转率处于同业中上游水平，助力盈利水平提升。公司 2022H1 存货周转率（年 化）为 1.7，仅次于安洁科技、中石科技，高于安洁科技、文灿股份、中石科技，高于长 盈精密、泉峰汽车、旭升股份，处于同业中上游水平。公司近年来存货周转率有所下降， 系收入规模扩大，库存商品及原材料增加所致，且公司已合理计提存货跌价准备。综合来 看，公司存货流动性较强，有利于缩短库存周转时间，提升产品变现能力和盈利水平。

　　资产负债率处于中游水平，长期偿债能力稳定可靠。2022H1，公司资产负债率约为 56.6%，低于同业可比公司中的长盈精密、泉峰汽车，高于安洁科技、中石科技，与文灿 股份、旭升股份相当，同业中处于中游水平。公司资产负债率始终处于风险相对可控范围， 表明公司经营风格稳健，具有稳定可靠的长期偿债能力，长久发展趋势积极向好。

　　毛利率与固定资产周转率具有相关性，2018 年起公司这一关系发生变化。2014-2017 年，公司固定资产周转率处于高区间，表明公司对厂房、设备等利用效率高，同期毛利率 相对较高，二者呈现近似线，公司固定资产周转率和毛利率出现下 滑，且相关性发生变化，主要原因为公司为开拓新业务，在固定资产、技术研发等方面大 量投入，新产品工艺优化与产能爬坡需要一定时间。 新业务成长修复毛利率与固定资产周转率间关系，带动盈利能力快速回升。新能源领 域电磁屏蔽、导电、热管理等材料需求旺盛，公司毛利率、固定资产周转率下降趋势在2022Q2 得以扭转，未来随着公司新能源相关产品产能释放，固定资产利用效率及盈利能 力有望快速修复。